出品：新浪财经上市公司络续院

　　作家：木予

　　零食企业竞相角逐港交所。

　　紧随三只松鼠、溜溜果园的脚步，“南酸枣糕之王”江西都云山食物股份有限公司（下文简称：都云山食物）也于6月27日厚爱递交招股诠释书，策划在港股主板上市，由中泰海外担任独家保荐东说念主。

　　据招股书涌现，都云山食物领有超30年的南酸枣食物分娩与销售教养，家具组合包括南酸枣糕、南酸枣粒、南酸枣凝、南酸枣软糖等，长年取得“绿色食物”和“国度地舆符号保护家具”认证。2022-2024年，公司结束总营收2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元，净利润永别为2560万元、2370万元、5320万元。

　　看成第二家赴港上市的果类零食公司，都云山食物的事迹限制和行业地位都远不足溜溜果园。后者近三年收入从11.74亿元增长至16.16亿元，净利润由6843.2万元提高至1.48亿元。以2024年零卖额筹备，溜溜果园凭借2.61%阛阓份额领跑果类零食赛说念，而都云山食物仅约占0.63%，拼集踏进前十。

　　更令东说念主担忧的是，与溜溜果园近似，都云山食物相通难以解脱品类单一、渠说念失衡等问题。跟着港股消耗板块趋于感性，本钱阛阓是否还会为“小而好意思”的故事买单？

　　依赖大单品、困于大本营 “小池大鱼”天花板已现？

　　南酸枣糕是都云山食物的“主心骨”。

　　招股书败露，2022-2024年，其南酸枣糕销量永别为4677.7吨、5160.2吨、7485.8吨，约占总销量86.5%、83.3%、86.4%。单品销售收入永别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，约为总营收孝顺88.7%、84.7%、86.7%。

　　相较之下，最有可能长成“第二弧线”的南酸枣粒，销量尽管在敷陈期内累计翻了近三倍，但暂时未能打破千吨级别，2024年收入刚刚达到3000万元以上，占总营收比例约为9.2%；南酸枣凝、南酸枣软糖等新品竞争力不足预期，2024年销量和均价双双创下新低，拖累收入从1445.40万元减少至1301.50万元，以致低于2022年水平，占总营收比例降至3.8%。

　　分区域来看，敷陈期内，都云山食物至少约三分之一的收入径直来自“大本营”江西省。而在周边的湖南、福建、浙江和广东四个省份，其家具销售收入共计占各期总营收46.3%、48.7%、53%。其中，湖南和广东的事迹增速最快，2024年两个省份收入永别同比增长77.0%、76.1%，占总营收比例达到21.7%、11.0%。除此以外，公司业务现在只蔓延至江苏、四川和湖北地区，朔方各大主要城市均无遮掩。

　　品类和区域的高度集结，弱化了都云山食物的抗风险智商，极低的行业天花板更是为其发展出息蒙上昏暗。

　　据灼识探求数据统计，2024年中国零食行业阛阓限制共计13440亿元，预测2029年将增长至17558亿元，年复合增长率约为5.5%。同时，果类零食阛阓限制将以8.7%速率增长，自995亿元涨至1510亿元。而南酸枣糕食物2024年阛阓限制仅约17.58亿元，乐不雅预想2029年将扩大至35.36亿元，永别占果类零食阛阓、零食阛阓2.3%、0.2%，两项占比目标较2024年只永别增长了0.5个百分点和0.2个百分点。基于此浮浅推算，即便都云山食物已往5年在南酸枣糕阛阓得以保握32.4%的都备上风不变，2029年公司销售额也不外刚刚打破10亿元。

　　赛说念限制很猛进度上决定了估值上限。横向对比零食行业其他“小水池里的大鱼”，劲仔食物、卫龙可口和洽洽食物预期市盈率大都介于15-30倍之间，背后的撑握逻辑是2030年恬逸鱼成品零卖总数预测达到600亿元、魔芋零食阛阓限制有望冲击1000亿元限制、坚果炒货阛阓行将打破5000亿元。反不雅都云山食物，囿于小众赛说念且家具、阛阓多元化计谋遇阻，已往成漫空间或难言乐不雅。

　　量贩零食渠说念侵蚀利润 中枢惩办层六东说念主分走3000万

　　竖立于20世纪九十年代末，都云山食物的前身是从事糕点、果脯及饮品分娩销售的崇义食物厂，一直以来接收相对传统的线下经销商面貌销售。

　　2022-2024年，公司线下渠说念佛销商收入占总营收比例永别为86.2%、85.0%、88.4%，举座呈上升趋势，经销商数目也从2022年头的113家认知增长至2024年末的199家。线上渠说念发展相对渐渐，敷陈期内都云山食物通过自营网店直销永别产生销售收入2584.00万元、3166.80万元、3293.90万元，对总营收的孝顺比例踌躇在10%足下。

　　值得热情的是，2024年都云山食物的线下经销商收入同比权贵增长42.9%至接近3亿元，增速约为2022-2023年的3.6倍。其中，面向第一大客户G的销售额高达7799.50万元，比其余四家客户销售额之和还多2411.80万元；约占当期线下经销商收入26.0%，占总收入比例由此前的7.5%陡增至22.9%。

（源流：公司招股书）

　　由此可见，都云山食物2024年的好事迹，离不开大客户G的“大力和解”。聚合公开信息推断，客户G是一家位于长沙的零食经销商，旗下连锁门店超10000家，极或者率是2023年速即崛起的“量贩零食双雄”之一零食很忙（后与赵一鸣零食统一为鸣鸣很忙集团）。

　　不外，与量贩零食商深度绑缚固然能快速提高销量，公司却不得不让渡出部分议价权。招股书涌现，都云山食物王牌家具南酸枣糕的平均售价从2022年的每千克41.2元降至2024年的每千克39.3元，累计降幅约4.6%。而同时其向农户采购南酸枣的价钱从每千克4.0元累计高涨5.0%至4.2元，预测2025-2026年将达到4.3元/千克。

　　价钱、成本两头承压，导致都云山食物毛利率下滑走低。2022-2024年，其线下经销商渠说念毛利率永别为46.5%、48.3%、47.9%，即使线下、线上直销及线上经销商毛利率同时都保握增长，2024年公司轮廓毛利率依然同比减少0.2个百分点至48.6%。

　　至此，都云山食物堕入两难的难过境地。若量贩零食渠说念握续火热，公司利润空间例必会遭到进一步挤压；但若该渠说念遇冷，公司依托其结束的快速增长势头又将难认为继。

　　招股书败露，都云山食物由中枢惩办层规章，包括刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明和凌华山共六东说念主。刘志高原为崇义食物厂厂长，现任公司董事长兼总司理。副董事长朱方永自1991年起担任副厂长，推论董事刘继延、杨玉兰、黄忠明、凌华山也都于1995-2000年之间入职食物厂，曾永别担任副厂长、财务部职员、分娩步调工东说念主和仓库垄断。

　　规章终末实质可行日历，公司中枢惩办层鼓动已坚硬一致行为东说念主条约，六名鼓动通过握有崇义食物厂68.79%股权及出资平台赣州云之上股权投资惩办结伴企业（有限结伴）68.32%股权，蜿蜒握有都云山食物68.67%股权。

　　敷陈期内，都云山食物永别宣派股息490万元、710万元、1140万元。2025年1月19日，公司鼓动再批准规章2024年12月31日止年度末股息统统2030万元，并于3月速即悉数派付。凭据中枢惩办层鼓动的握股比例和近三年的累计分成金额4370万元测算，逾3000万元流向中枢惩办层六东说念主，约占公司期间净利润总和的三分之一。

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牵扯裁剪：杨舒